仅次于贵州茅台，五粮液，被严重低估，股息率又超高的白酒之王

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本文是《价值事务所》的第1969篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

在《价值事务所》此前的文章中所长讲到，在AI全面落地、物质极大丰富的未来，一切都会变得不值钱，值钱的就只有稀缺性。

其实哪怕还没有到那个时候，我们复盘过去和现在国内的商业情况，也会发现整个商业世界最具价值的东西就是稀缺性。

片仔癀是这个逻辑，东阿阿胶是这个逻辑，黄金是这个逻辑，现如今疯炒的数字货币（比如比特币）其实也是这个逻辑。

以白酒行业为例，自建国以后，咱们国内的白酒龙头品牌已经经历了四次更迭了，茅台并非自始自终都是老大，在茅台之前，泸州老窖、山西汾酒、五粮液都先后当过老大，现如今的茅台算是白酒行业的第四代龙头。

话说到这所长也插一句嘴，哪怕是行业变迁最慢、最保守、最传统的白酒行业，城头大王旗也是换不停的，所以并没有什么永久、永恒或者永远，这个世界一直在不停变换，如果死抱着一个东西不放，觉得无论什么时候它都好，那就是愚痴。

白酒行业的龙头之所以不断地变，变成了现如今的茅台，核心原因也可以追溯到“稀缺”这两个字上。

山西汾酒、五粮液们的战略算盘打错了，都不由自主走了平价、量产的路线，没有走高价、精产的路线，所以他们没落了，只有茅台一直在往高端化发展、走稀缺路线，所以它后来居上了。

现如今的白酒行业，可以说茅台一家贡献了绝大多数的利润，后面的五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等加起来都不如一个茅台贡献的利润多。

所以呀，做生意要做高端生意，卖东西要卖稀缺的东西，做人要做与众不同的人，搞大众货是没有前途的。

今天我们聊聊五粮液，虽然它曾经走错了路线，但它的底牌还是相当好的，说不定哪天就能翻盘了。

哪怕不翻盘，不能超过茅台，做个老二老三也还是很有搞头的。

五粮液最大的底牌

五粮液、泸州老窖等属于浓香型白酒，而浓香型白酒非常依赖老窑池，古语早有言，“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”。由于老窑池数量有限，这么多年来浓香型白酒领域基本没出现有分量的新玩家（新玩家有，但有份量的没有）。

为什么说五粮液底牌好？因为它有好几万口窑池，其中600年以上窑龄的就有59口，最早的一口甚至起源于1368年，是当今世界上现存最早、保存完好且连续使用至今的地穴式曲酒发酵窑池。

这样的老窑池就是稀缺，甭管技术多么先进，这种大几百年的老窑池就是复制不了的。

甚至都不要说大几百年的老窑池了，现如今国内白酒产业，连续酿酒30年以上的老窖池的占比还不足1%。

这人无我有的老窑池，就是五粮液最大的底牌，只要有这些老窑池在，哪怕五粮液一时半会路子走错了，但也有绕回来的希望，无非就是走了些弯路罢了。

而且老窑池还有一个“时间的朋友”的属性，随着时间的推移会越来越老，换句话说就是，五粮液即便啥都不干，它本身就是抗通货膨胀的、是稀缺的。

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除了这些祖宗传下来的老窑池，五粮液也是国内浓香型白酒企业中率先完成大规模产能建设的，其90年代扩建的新窖池至今也有二三十年年的历史了。

你看，这就是白酒行业的不同。

假如光伏行业要扩产，花点钱一两年就搞定了，假如养殖行业要扩产，同理。

此前有会员在《所长会客厅》提问关于中国巨石和龙佰集团的问题，这类企业稍微看一下就会明白，他们同光伏、养殖行业一样，都有非常明显的周期属性，他们的周期怎么来的？就是因为扩产实在是太容易。当行业开始赚钱的时候全行业都开始扩产，然后供过于求，产品价格自然会暴降，大家都赚不到钱，这时候就会有一波产能出清，有些管理跟不上、成本跟不上的企业就被淘汰了，剩下的强者继续在行业内玩。

所以中国巨石、龙佰集团的业绩都有非常明显的周期性起伏。

其实各行各业都很容易产能过剩，我们仔细去复盘就会发现，基本上每隔几年就会上演一出供给侧出清的大戏。

但这样的情况在高端白酒行业就几乎看不到。因为高端白酒的供给自始自终都是有限的，扩产的难度很大，像茅台、五粮液扩产都很难，很何况行业外的玩家了。所以，高端白酒行业其实一直没有什么像样的竞争。

看看下面这张图，茅台、五粮液一年的高端产品生产量也就10万吨的样子，这10万吨还不能全部卖掉，因为要存一些作为来年生产的基酒，大致一年的销售量是生产量的80%。

资料来源：iFinD

我们经常听人嚷嚷，什么年轻人不喝白酒了、整个白酒行业会因为人口数量下行而下行、自2016年来白酒行业的销量一直在下降。

是的，上述趋势确实存在，但是他们忘了白酒和高端白酒是两个东西，整个白酒产业的产量确实因为各种原因在下降，但在2024年也依然高达414.5万千升。

而茅台五粮液加起来一年产量不到10万吨，在整个行业的占比也就2%多点的样子，而且最多只能卖8成。

哪怕未来整个白酒行业的销量腰斩了，茅台等高端白酒的产能再翻一倍，他们的产量占比也依然不到10%，还是稀缺货。

更何况到那时候，咱们国家应该已经成为发达国家了，白酒大概率会随着中国文化的复兴而走出国门，到那时，整个白酒行业的消费量甚至可能是上升的，毕竟受众扩大了。另一方面，茅台、五粮液这些高端白酒企业想扩产也没那么容易，以五粮液为例，按其目前的情况到2030年的放量上限也就在 6 万吨的样子，相比现在增加不到50%。

稀缺的年份窑池、有限的高端产量是五粮液最大的底牌。当然，除了这张王牌，五粮液也还有其他牌，虽然不如王牌厉害，但也不容小觑，放在一般企业身上也是很了不起的“护城河”了。

五粮液的其他好牌

建国后自 1952 年到 1989 年一共举办过 5 届全国评酒会，除了第一届五粮液因尚未恢复生产没赶上，历届评选都在榜，如果第一届赶上了，那他就是同茅台、泸州老窖、山西汾酒一样的国内真正的四大名酒之一。

资料来源：iFinD

产品好是一回事，但世人认可产品好又是另一回事了。一个典型的例子就是片仔癀，其实《伤寒杂病论》中很多经典名方的效果都比它好，但是世人尤其土豪现在就认这个，所以片仔癀能卖几百块一粒，但《伤寒杂病论》里面很多顶级成药也就几元钱一瓶，一瓶里有几百丸。

嗯……

所以，五粮液光是窑池老，自认为能酿出好酒没有用，必须要有世人的认可，而这很大一部分就取决于国评酒会的权威性与认可度。现在全国评酒会已经停办了，也就是“名酒入场券”已停止发放，即便还在办，估计也没有太大作用，因为品牌方面大家好像都更认老，国评酒会评选了这么多届，最为世人所熟知接纳的还是老八大名酒。

其实五粮液还有一张隐藏的王牌，即曾经当过行业龙头。这种当过行业龙头的集体记忆非常宝贵，可以说是五粮液非常重要的“无形资产”。为什么这么讲？

从百雀羚、回力到李宁，越来越多的承载一代人记忆的老国货品牌通过复刻经典、回归初心又再次回到了聚光灯下，已经能很好地说明这个道理。

五粮液显然也洞察到这一点，2020 年下半年推出的 “经典五粮液”特意复刻了 1966-1998 年第四代产品的标志性梅型瓶，这就是一种对品牌历史资产激活的尝试。

在2008年（茅台出厂价首次超越五粮液）之前的 14 年里，五粮液才是白酒行业的真龙天子，这 14 年（1994-2008 年）又恰好覆盖了中国经济高速增长的黄金期，也是国内高端消费市场形成的关键阶段。对于 1995 年 25 岁的年轻人而言，他们正值职业起步与社会认知形成期，五粮液的品牌印记深度融入了他们对高端白酒的定义中；现如今这批人55岁，正好是社会最有权力的年龄段（上市公司高管、各大行业的中坚基本都是这个年纪），他们既是高端白酒的核心消费群体，也是商务宴请、礼品消费的决策者。

所以，五粮液如果能用好这张牌，翻个盘也不是不可能。

写在最后

正如前文所讲，五粮液手里其实有一把王炸，好几十座大几百年越用越金贵的窑池，先于行业好些年进行扩产，现如今新建的窑池也几近成熟，五届评酒会基本全都上榜，曾当过14年的龙头老大……这都是五粮液“不败”的底牌。

在稀缺即价值的长期商业逻辑下，茅台凭借极致高端化策略成为当前的领跑者，不过当前并不代表永恒，毕竟白酒行业的城头变幻从未停止。五粮液的这些底牌，既包含无法复制的自然禀赋，也涵盖可被持续激活的历史资产，即便一时半会无法超越茅台，凭借这些优势也很难被其他企业所超越，还能随着中国文化输出与消费升级走上更高的台阶。

最后，所长再强调一下，商业世界没有永恒的王者，只有持续创造价值的强者。五粮液或许不会重回巅峰，但一把好牌还是非常值得我们重视。